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計算機行業深度報告:全球視角看網絡安全公司如何估值
2020-03-07 01:43     來源: 本站整理   

  如何為網絡安全公司估值:估值方法的選擇由網絡安全公司所處的產業生命周期,自身的發展階段及商業模式決定。對于美股網絡安全公司,主要的估值方法包括PS、EV/Sales、PE、EV/EBIT、FCF 等,其中市銷率(PS、EV/Sales)的適用范圍要遠大于PE,主要原因在于美股很多網絡安全公司目前尚未實現盈利;A 股目前最常用的估值指標仍是PE,同時對于一些正處于快速成長期的新興安全廠商,對于使用PS 等指標來估值的接受度也正在不斷提升。隨著科創板的推出,未來更多新興安全公司將登陸資本市場,A 股市場對網絡安全公司估值方法的選擇也將更加多元化。

      美股與A 股網絡安全板塊估值對比:一方面,A 股網絡安全板塊在整體估值水平(PS)要顯著高于美股,反映出國內與全球網絡安全市場產業生命周期及在成長性上的差異。美股安全公司平均PS(FY2020)為9.3X,中位數為6.6X,而大部分的美股網絡安全公司的PS 基本在5-9X 之間,剔除3 家高估值的SECaaS 公司后,平均數在7X 左右,基本反映了美股網絡安全板塊的平均估值水平。A 股安全板塊PS(2020)平均值為9.8X,中位數為9.4X,PE(2020)平均值及中位數分別為57X、58X;另一方面美股網絡安全板塊頭部公司的估值水平要顯著高于A股。Crowdstrike,Okta、Zscaler 三家SECaaS 公司PS(FY2020)分別為25X、28X、17X,由于其較高的成長性以及對傳統廠商持續替代的預期,資本市場也給予了這類公司較高的估值溢價。

      而A 股網絡安全板塊具備代表性的公司深信服、安恒信息、啟明星辰的PS(2020)分別為13X、12X、9X。

      影響網絡安全公司估值的關鍵因素:收入、利潤、商業模式及賽道。首先,營業收入及增速是影響網絡安全公司估值水平的核心因素,與股價表現呈現出很高的相關性,同時盈利能力/現金流也是重要影響因素,對處于不同發展階段的企業,資本市場對盈利能力/現金流的重視程度也有所不同。此外公司的商業模式,以及所處的細分賽道也與估值水平存在一定的相關性。

      Palo Alto Networks(PANW.N)歷史估值的啟示:1)Palo AltoNetworks 迄今未實現盈利(GAAP 口徑),市場主要通過市銷率(PS、EV/sales)模型來進行估值;2)增速換擋帶來了公司估值中樞的顯著下移,從2010-2015 年15X PS(TTM),下降到了2016-2019 的 8X PS 左右;3)持續未實現盈利對于公司的估值水平(PS)帶來一定程度的負面影響,對比競爭對手Fortinet,雖然近年Fortinet 收入增速基本在20%左右,要慢于Palo AltoNetworks,但由于Fortinet 盈利能力的提升,PS 已經超過了  Palo Alto Networks。

      Check Point(CHKP.O)歷史估值的啟示:1)對于Check Point這類較成熟的安全廠商,有穩定的現金流和利潤率水平,需要綜合使用PE,EV/EBIT,EV/EBITDA、FCF、PS、EV/sales 等估值方式;2)雖然公司的收入及利潤的增速近十年均低于10%,增速較為緩慢,但是公司擁有美股網絡安全公司中最好的利潤率和現金流。長期持續的穩健增長,包括公司每年還會回購部分股票,提升公司的每股收益,因此從2010 到2019 年,在公司收入及凈利潤增長不到1 倍的情況下,公司股票實現了近3倍的投資回報。目前公司估值(PS)與增速遠高于自己的Fortinet、Palo Alto Networks 處于同一水平。

      Crowdstrike(CRWD.O)歷史估值的啟示:1)Crowdstrike 作為美股SECaaS 的代表企業,目前并未盈利,市場主要通過市銷率(PS、EV/sales)來進行估值;2)對于Crowdstrike、Okta、Zscaler 三個SECaaS 公司,由于較高的成長性(收入增速50%以上)以及較好的發展前景(持續替代傳統廠商的份額),目前PS 遠高于行業平均水平;3)SECaaS 是否提升了公司的估值?

      我們認為會有一定影響,但需要具體看待。對比Crowdstrike的直接競爭對手Carbon Black,同樣作為云原生的SECaaS 廠商,公司在2018 財季收入增速持續下行之后,PS 降到了在5-10X之間,不僅要遠低于競爭對手Crowdstrike,同樣也要低于Check Point 這類增速較低的傳統安全廠商。

      建議關注標的:深信服、南洋股份、啟明星辰、安恒信息、綠盟科技、山石網科、安博通。

      風險提示:疫情導致經濟整體下行;行業競爭加劇;政策落地不達預期。


[責任編輯: 清楓學長 ]

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